（报告出品方/作者：首创证券，于那）
1、化妆品：行业疫情下承压，格局强化龙头高增
1.1、疫情扰动，化妆品消费稳中微降
22年消费整体维持平稳，下半年疫情缓和增速较上半年回升。年1-10月社零总额累计为36.06万亿元，同比+0.6%；其中商品零售额为32.52万亿元，同比+1.2%；累计同比微增。今年上半年在疫情反复影响下，物流停滞，同比出现大幅下滑；下半年疫情缓和叠加暑期、大促消费提振，社零消费增速逐步修复。
疫后线上零售同比明显提升，化妆品总体平稳。地区方面，乡村零售总额增速较城镇相对更快，城镇/乡村社零总额分别为31.26/4.79万亿元，同比+0.5%/+0.8%。渠道方面，疫后线上消费需求直线攀升，实物商品网上零售额占社零总额的比重为26.2%。双十一大促期间，线上渠道销售达到全年峰值，自11月1日至11日，全国邮政快递企业共处理快递包裹42.72亿件，日均处理量为日常业务量的1.3倍，其中11日当天共处理快递包裹5.52亿件，是日常业务量的1.8倍。化妆品类方面：年前10月，累计限额以上化妆品零售额为.1亿元，同比-2.8%，化妆品消费小幅下滑，总体表现平稳，行业格局进一步分化，头部企业表现强劲，疫情下逆势突围。
美妆板块在线上传统电商平台销售表现平淡，新兴平台增速亮眼。其中，1）传统电商平台淘宝天猫表现平淡，前10月累计销额为.69亿元，同比14.03%，其中护肤/彩妆分别实现销额.36/.33亿元，同比-10.80%/-21.63%。2)伴随头部品牌加强新兴渠道布局，抖音在流量红利加持下美妆板块销售高增。前10月累计销额为.56亿元，其中护肤/彩妆分别为.94/.63亿元，6月至10月的月度同比均保持在40%以上，新兴渠道的红利优势不减。3)在综合平台拼多多中，美妆板块同比下降较为明显，在抖音快手等新兴渠道分流效应下，拼多多美妆销售持续萎靡。据萝卜数据，今年前10月累计美妆板块销额为.07亿元，同比-21.50%；其中护肤/彩妆销额分别为.23/73.84亿元，同比20.35%/-23.66%。
1.2、格局分化，国货品牌逆势突围
疫情影响下行业格局进一步强化，品牌表现分化加剧，头部国货品牌企业珀莱雅、贝泰妮和华熙生物业绩表现良好，营收净利持续高增。鲁商发展美妆板块凭借瑷尔博士的高增，整体实现正向增长，同时伴随公司地产业务的剥离，对大健康业务的聚焦将进一步带动化妆品业务的发展。上半年因疫情影响，上海家化在昆山及周边地区的仓库受到波及，公司生产和物流端影响较大，盈利承压。
珀莱雅、贝泰妮、华熙生物线上表现突出：1）天猫淘宝：年1-10月，珀莱雅、贝泰妮在天猫平台累计销额为31.72/21.16亿元，同比+28.93%/+35.31%。线上护肤品牌中，国货珀莱雅、薇诺娜、夸迪、米蓓尔累计销额增速亮眼，分别为26.64/20.36/6.06/4.60亿元，同比+31.99%/+31.18%/+10.90%/+47.67%；彩妆品牌中，国货品牌彩棠实现快速增长，销额为3.25亿元，同比+24.29%。2）抖音：伴随渠道持续拓宽，珀莱雅、华熙生物、贝泰妮1-10月累计实现销额11.34/12.41/4.60亿元。淡季头部品牌均实现不俗增长。3）拼多多：平台美妆板块虽整体下降，但头部品牌珀莱雅和贝泰妮前10月累计实现销额2.66/0.91亿元，同比+14.73%/+.07%。
1.3、大促线上销售同比下降，部分品牌业绩亮眼
在年疫情反复消费整体承压背景下，大促的整体产品销售规模和销量有所下滑，但各品牌持续升级定位、积极推新，产品的大促均价实现稳增。期间美妆行业实现销额.51亿元，同比-0.39%；其中护肤/彩妆销额分别为.49/40.02亿元，同比+2.95%/-13.34%。双十一期间化妆品行业实现销额为.97亿元，同比-12.44%，其中护肤/彩妆销额分别为.24/56.73亿元，同比-9.68%/-25.87%。
头部品牌优势明显，部分品牌大促实现同比高增。珀莱雅旗下品牌珀莱雅和彩棠在两次大促期间均实现量价额的提升，与其坚持的大单品策略密不可分，伴随“ABC”矩阵的迭代完成，珀莱雅品牌在国货护肤品牌排行榜中长期保持第一的位置。华熙生物旗下夸迪和米蓓尔在大促期间以较强的折扣力度带动销量，实现超过%的增速。贝泰妮旗下薇诺娜在双十一期间销额保持在十亿元以上规模。
1.4、行情回顾
美妆板块整体估值处于低位，年初至今表现跑赢大盘。美容护理板块从年初至今整体下跌12.20%，跑赢同期沪深指数（下跌21.65%），在申万一级31个行业中排名第11。截至年12月2日，沪深PE-TTM为11.30倍，估值水平位于过去2年历史分位8.66%，美容护理行业PE-TTM为42.01倍，位于过去2年历史分位12.78%。从个股表现来看，年初至年12月2日，主要上市公司中表现最佳的TOP5个股分别是科思股份（+31.6%）、珀莱雅（+17.1%）、丸美股份（+14.3%）、锦盛新材（+1.7%）、爱美客（-7.2%）。跌幅靠前的TOP5个股包括，奥园美谷（-42.0%）、青松股份（-33.2%）、贝泰妮（-31.5%）、拉芳家化（-28.2%）、华熙生物（-28.2%）。
2、化妆品重点公司：国货突围，彰显韧性
2.1、珀莱雅：强产品力持续升级，多品牌打造新增长极
珀莱雅在激烈的市场竞争中实现突围，在一众美妆公司中实现业绩高增。22Q1-Q3珀莱雅实现营收39.62亿元，同比31.53%，归母净利润4.95亿元，同比+35.96%，毛利率为69.43%，同比+4.84pct。旗下主要品牌珀莱雅和彩棠同比不断提升，在大促中业绩亮眼，预计全年盈利增速维持高增。
在考验品牌综合实力的大促活动中，珀莱雅表现遥遥领先：1）3.8节促销中，珀莱雅位列天猫美妆行业榜、天猫国货美妆榜和京东国货护肤榜第5、第1、第1名。在3.8期间天猫/抖音GMV增速分别超%/%。大单品中早C晚A套装的累计销量超7.8万件，而双抗精华的累计销量超16万支。第二曲线彩棠品牌发展势头强劲，在3.8中全渠道GMV同比年增长超%，开卖40分钟即突破去年38节全时段GMV。大师修容盘蝉联高光品类TOP1，妆前乳、双拼高光、遮瑕盘分别占据天猫中产品对应品类的第4、第3和第4。2）期间，珀莱雅/彩棠于天猫平台分别实现销额5.79/0.90亿元，同比+78.52%/+.31%；抖音平台实现销额1.01/0.25亿元，业绩表现稳增。双品牌在淘宝天猫的排名均进入前十，在超头缺失的，珀莱雅凭借高自播的占比持续稳定在行业前列。
3）双十一期间，珀莱雅品牌在天猫国货美妆成交榜、抖音国货美妆成交榜、京东国货美妆成交榜均高居第一。据官方战报显示，珀莱雅实现在天猫/抖音/京东渠道同比增长超%/%/%。天猫美妆品牌榜由年的第7提升至第5的位置。大单品中双抗精华、早C晚A套装和红宝石面霜破2亿元，分别实现累计销量90/50/70万件，GMV同比分别超%/70%/%，各单品中双抗面膜更是以0%的增速实现量级的增长。
积极优化布局，把握渠道红利：珀莱雅在渠道的布局中长期保持高敏锐度，在天猫和抖音的开店时间均处于行业最早，凭借先发优势享受平台早期流量红利。珀莱雅在年8月便开始了抖音渠道的布局，在众品牌中开启时间较早，积极布局自播、合作KOL，目前珀莱雅在抖音的粉丝数已超过万，截至22年三季报，抖音线上占比超15%，仅次于天猫。22年1-10月，珀莱雅、彩棠、悦芙媞三个品牌在抖音的销额分别为8.51/2.03/0.78亿元，其中珀莱雅稳居抖音美妆排行榜前五位置，彩棠也攀升至第三的位置。公司凭借高市场敏锐度，在抖音等新兴渠道实现先发布局，助力了整体品牌知名度提升及年轻化发展。
此外，在美妆板块整体下降的拼多多平台，珀莱雅通过调整商品布局实现逆势增长，品牌销额同比+13.95%。在对渠道的控制上，珀莱雅长期领先于行业，并凭借强产品力和品牌力，实现多渠道协同增长。
大单品战略升级，强产品力持续验证：珀莱雅致力于大单品的滚动迭代和产品矩阵的持续拓宽。继源力精华1.0的上市大卖后，年9月珀莱雅继续推出2.0系列，新增六肽-9提升屏障厚度、新添ProECM加强皮肤饱满度、替换仿生皮脂为三重神经酰胺缓释脂质体提升修复力质地更清爽。迭代后，2.0源力精华在双十一期间累计销量超35万件，同比+%，产品获得消费者的高度认可。公司产品备案数量稳增，22年1-10月珀莱雅/彩棠分别备案38/7件。伴随产品矩阵的拓宽，珀莱雅进一步覆盖宽价格带下的多元消费者需求，提升客单价。
多品牌建设逐步显现成效：第二曲线彩棠凭借自播实现高增。美妆品牌彩棠在天猫/抖音GMV分别实现超80%/%的增长，并位列天猫彩妆行业排名、天猫彩妆国货品牌排名、抖音彩妆品牌榜第10、第2、第10。大单品三色修容盘、妆前乳、遮瑕盘和双拼高光分别位列对应类目的第一、第二、第二、第二。双十一期间，彩棠凭借优秀的自播实力稳居天猫国货彩妆自播榜、抖音彩妆品牌自播榜第1、第3，抖音自播占比达63.86%。洗护品牌OffRelax和悦芙媞中均实现良好增长。其中，OffRelax在天猫渠道中实现GMV超0万元，OffRelax海外旗舰店位列天猫头发清洁美发护发双类目国际店铺排名第3。而悦芙媞在天猫、抖音中分别实现GMV同比增长%/%。天猫悦芙媞旗舰店开卖20分钟便超越年双十一总销售额，表现出强大的品牌力和产品力。
2.2、贝泰妮：敏感肌市场红利不减，多品牌矩阵厚积薄发
贝泰妮深耕敏感肌赛道，多渠道销售高增。年前三季度实现营收28.95亿元，同比+37.05%；归母净利润5.17亿元，同比+45.62%；毛利率76.79%，同比-0.12pct。主推品牌薇诺娜在多平台均实现了良好的销量，据魔镜数据显示，淘宝天猫前三季度实现销额20.36亿元，同比+31.18%，截至10月底位列第7；而在抖音渠道中，薇诺娜实现销额4.60亿元，排名第12；拼多多渠道在承压背景下实现.07%的增速。公司持续推进新品备案，截至10月，公司累计备案51项，持续大单品的推进。大单品特护精华实现敏感肌精准护肤，通过专研高纯度青刺果PRO，直击敏感根源靶点“紧密屏障蛋白”Claudin-5，从根源修护敏感脆弱。在双十一期间，特护精华卖爆万瓶。
薇诺娜在期间持续发力，进入多榜单前10。期间薇诺娜位列天猫美容护肤类目第七、抖音国货美妆店铺排行榜第三、京东国货美妆品牌榜第二。专注幼儿敏感肌肤的品牌薇诺娜宝贝在期间位列天猫婴童护肤类第五。大单品特护霜销售破亿，精华系列销售超40万瓶，销售表现处于行业前列。双十一中再度凭借超强的产品力，在超头加持下销额超10亿。双十一期间薇诺娜在多平台中均位居前列，其在天猫美妆类目榜排名第6、唯品会国货美妆榜排名第1、京东美妆国货榜排名第2以及在抖音和快手的美妆榜中均位列第7，表现出消费者对于薇诺娜品牌的认可。多款单品销售超预期，其中特护霜销量超万瓶，而新品特护精华亦超万瓶，佳绩斐然。
多元化布局品牌矩阵，延伸品牌触角。-年，公司先后推出专注医美术后修护的品牌BeautyAnswers，主打蓝铜胜肽系列；专业抗痘祛痘品牌“痘痘康”，添加20%高浓度澳洲茶树精油源头抑痘；专门为美容机构研发的修护干燥肌肤护理品牌资润，深海精粹+红没药醇深度补水。年，公司发力宝宝护理市场，推出婴童品牌薇诺娜Baby，延续薇诺娜核心成分青刺果油，复配多项植物精粹成分，打造适合宝宝脆弱肌肤的高端护理品牌。年，公司推出高端护肤品牌AOXMED，进军抗衰市场，有望为公司提供营收增量。
2.3、华熙生物：化妆品牌建设成效显著，高成长性有望延续
华熙生物功能性护肤品板块全年有望实现高速增长。年前三季度华熙生物实现营收43.20亿元，同比+43.43%；归母净利润6.77亿元，同比+21.99%；毛利率77.23%，同比-0.56pct。公司旗下多品牌在线上均表现出了较强的活力，截至10月底，夸迪/米蓓尔/BM-肌活于天猫平台中实现销额6.06/4.60/2.91亿元，同比+10.90%/+47.67%/+19.96%。公司新品备案不断，多品牌积极上新。截至10月底，公司累计备案件。伴随产品矩阵的不断拓宽，公司能够凭借宽价格带和品牌影响力在消费者中获得更高的知名度，从而提升复购率。公司凭借在不同分子量透明质酸、GABA、依克多因等生物活性物质及其交联衍生物的深度研究，打造高功效、强针对性的护肤品。
华熙生物在期间不断突破，实现多品牌销售破亿。夸迪/米蓓尔/润百颜/BM-肌活全渠道分别实现销额3.63/1.55/3.56/1.20亿元，并实现多渠道均位居前列或超%的增速。夸迪于天猫平台中荣登天猫国货美妆榜第3；米蓓尔在全渠道、天猫、抖音分别同比+%/+%/+%；润百颜位列天猫国货美妆榜第8同时实现抖音销额同比+0%的高增；BM-肌活品牌在天猫/抖音的自播同比+%/+%，实现倍数增长，积极布局自播渠道，通过自身的力量实现高增。凭借超强的产品力在超头缺失的亦实现亮眼业绩。
超头加持双十一延续高增。双十一期间，据魔镜数据显示，夸迪/米蓓尔/润百颜/BM-肌活于天猫平台分别实现销额7.82/1.50/1.24/0.62亿元，同比+.68%/+44.56%/-26.43%/+9.84%。天猫平台中米蓓尔在双十一期间仅30分钟便超去年双十一全程，同时在抖音渠道中，米蓓尔亦表现出了强势的增长，GMV同比超%。BM-肌活的天猫官方旗舰店自播间销额同比+77.17%，抖音中单场GMV最高突破万，抖音双十一首秀实现突破。
华熙生物各项业务持续稳增，化妆品牌建设成效显著。1）化妆品业务：形成四大品牌矩阵，其中夸迪和米蓓尔以超头为发力点迅速成长，润百颜及BM肌活更多依靠自主运营。公司抖音渠道快增趋势明显，据抖音数据，公司22Q3于抖音平台实现销额4.18亿元，同比+90.79%，其中夸迪/米蓓尔/润百颜/BM肌活分别实现销额0.77/1.02/1.26/1.06亿元，同比+25.70%/+.12%/+.18%/+58.17%，品牌在拉新率和复购率上均实现良好提升。各大品牌双十一表现亮眼，Q4有望延续高增。2）原料业务：Q3恢复趋势明显，公司前瞻性布局合成生物板块，胶原蛋白项目年底可实现化妆品级的量产。
2.4、鲁商发展：研发构建护城河，化妆品板块步入发展快车道
公司在剥离房地产业务后，将进一步专注于大健康板块的深入探究，推进“4+N”战略。前三季度化妆品业务实现营收14.29亿元，同比+43.91%；毛利率为58.56%，同比-4.65pct。前10月，瑷尔博士/颐莲/善颜于淘宝天猫中实现销额6.99/3.48/0.01亿元，同比+15.77%/-5.96%/-2.27%。瑷尔博士为公司主推的品牌之一，在抖音中排名已提升至35，同时过去一年间，瑷尔博士在抖音中的自播占比为55.72%。公司不断致力于新品的推进，截至22年10月底，公司累计备案新品64件。7月至11月，瑷尔博士品牌围绕舒缓保湿上市4款产品，进一步助力了产品矩阵的拓宽。
研发构建医药及原料板块护城河。公司医药板块/原料、衍生品及添加剂板块Q1-Q3营收分别为3.37/2.32亿元，同比-14.90%/+31.82%。22年三季度营收分别为1.26/0.73亿元，同比+0.80%/+.38%。医药领域，公司旗下明仁福瑞达获批山东省中药制剂试示范基地，并入选年度国家知识产权示范企业。原料领域，依托在透明质酸领域的深度研究，焦点福瑞达产销量名列前茅，并持续将原料应用在化妆品、食品等领域，不断开拓产品矩阵。而福瑞达生物科技积极打造纳他霉素大单品，截至22H1，纳他霉素市占率已在40％以上。
推进“4+N”战略，盈利有望高增。房地产板块剥离有助于公司聚焦大健康发展战略，持续推进“4+N”战略，以研产销一体化的优势打造完整商业闭环。伴随重组3型胶原蛋白生产技术的研发推进，公司将进一步推动三类械的申请。未来公司有望在大健康领域持续发展，整体盈利能力提升，除化妆品、原料业务外，在研管线产品的上市将带来业绩接力增长。
2.5、巨子生物：研发技术驱动，持续领跑医疗敷料市场
国内胶原蛋白第一股登陆港交所。公司于11月4日正式在港交所挂牌上市。年1-5月累计实现营收7.23亿元，同比+38.89%；累计净利润为3.14亿元，同比+8.33%。公司涵盖功效性护肤品、医用敷料和保健食品领域，可丽金及可复美为公司主力品牌，年1-5月累计营收合计占比达92.22%。
研发驱动，成功打造多款爆品。22年1-10月，可复美和可丽金累计于淘宝天猫平台中实现销额5.90/1.08亿元，同比+24.17%/+91.70%。抖音平台中，可复美已进入美妆品牌前50，截至10月底位列第24，表现出强势的突破。公司在胶原蛋白赛道中不断推进新品的布局，11月双品牌各推出一款产品，通过玻尿酸和胶原蛋白的添加，补水紧致。截至11月28日，吨吨霜和保龄霜于天猫旗舰店中分别实现+/+的销量。
巨子生物作为国内胶原蛋白市场上市第一股，旗下可复美、可丽金品牌长期领跑医疗敷料市场。期间可复美总成交额突破1.05亿，同比+57.54%。并获得天猫医疗器械类目伤口敷料榜和医药健康店铺销量榜的第一，其中类人胶原蛋白敷料累计销额超2万元，累计售出22万件。在疫情反复挑战下，可复美突破重围在胶原蛋白市场独树一帜，精准把握客户诉求，以科技护肤赢得消费者认可。
双十一期间，可复美全渠道GMV同比+%。天猫40分钟超去年全周期，同比+%，并荣登医疗器械类、面部健康类、伤口敷料类和保健用品类的第一。抖音、唯品会GMV同比增长0%/%。胶原棒全渠道销售量超万支，业绩持续亮眼。可丽金品牌实现多平台协同倍速发展，双十一期间天猫/抖音/小红书/拼多多/唯品会分别实现同比+85%/+5%/+%/+%/+%。单品胶原大膜王全渠道销售超万杯，在京东旗舰店以同比%的增速超预期。
2.6、上海家化：渠道品牌焕新升级，效率提升盈利优化
上海家化旗下拥有多个经典美妆个护品牌，致力于打造全品类产业线。年前三季度实现营收53.54亿元，同比-8.17%；归母净利润3.13亿元，同比-25.51%；毛利率58.19%，同比-4.59pct。因公司地处上海，重要仓库位于昆山等地区，年上半年对公司业绩影响较大。物流的暂停使得公司盈利暂时承压，三季度已逐渐恢复，22Q3实现营收16.39亿元，同比+1.17%；归母净利润1.56亿元，同比+15.55%。
多元品牌矩阵在多渠道中表现亮眼。前三季度六神沐浴露整体在天猫旗舰店同比增长近40%。佰草集22Q3在京东和抖音中分别实现+57%/+0%的增长，新太极、新七白、双石斛和御五行四大功能线的布局结合种草宣传方式，进一步提升新客率和复购率。截至11月28日，玉泽的保湿霜在天猫月销突破5万件，成为又一新爆品。双十一期间，玉泽以0.84亿元的销额进入淘宝天猫美妆排行榜前。根据三方数据显示，22年1-10月，公司在拼多多的销额均实现正向增长，多渠道的拓宽也在一定程度上增加了品牌复购。
2.7、水羊股份：夯实研发基础、布局高端市场，优化产品结构推动品牌升级
深耕产品研发，布局高端支线。22Q1-Q3，公司实现营收33.43亿元，同比+0.91%；归母净利润1.19亿元，同比-18.88%。据魔镜数据显示，22年1-10月，御泥坊、大水滴、小迷糊分别实现销额2.76/1.13/0.78亿元，同比-55.12%/+.83%/-68.54%。公司在大水滴上实现了超预期的突破。据不完全统计，公司在过去5个月内，共推出8款新品，多样化新品助推品牌流量提升。公司积极夯实研发基础，9月聘请在发酵工程领域的研究工作长达40余年的陈坚院士为首席科学家，同时公司发布了独占11项专利技术的全球最小分子透明质酸技术。公司7月以万欧元购买EDB90.05%的股权，并以万欧元平价购买原股东持有的EDB年初已宣派但未支付的股利形成的债权，交易金额合计万欧元。EBD是专为敏感肌研发高奢抗衰产品的法国高端品牌，收购有望助力公司高端线的全球布局。
2.8、丸美股份：成功打造多款爆品，恋火品牌实现突破
恋火高速增长，大促表现亮眼。22Q1-Q3公司实现营收11.44亿元，同比+0.53%；归母净利润1.20亿元，同比-15.49%；毛利率为67.98%，同比+5.49pct，新品的高客单价提升整体毛利率。恋火品牌在淘宝/天猫中实现3.58/1.57亿元，同比-30.46%/+.22%，丸美旗下的彩妆品牌恋火在收购后长期保持高速的增长。据魔镜数据，在双十一大促中，恋火实现了量价额的齐升，累计销额为0.51亿元，同比+.04%，看不见气垫粉底液已成为天猫旗舰店中月销10万+的大单品。
2.9、上游制造：推进增资扩产，